经济增长放缓债市波段操作

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经济增速回落可期　　我们分析美国经济拐点后对国内经济的影响，根据统计美国经济回落1个百分点，国内经济将可能回落1.2个百分点，2008年净出口对国内经济的拉动将出现回落。　　国内CPI在2007年5月开始爬升，11月消费者价格指数较去年同月上涨了6.9，上涨幅度创出近10年来的新高；PPI在2007年11月后也开始爬升，上游原材料价格向中下游价格传导变强，本钱推动的价格上升压力变大。结构性通货膨胀有向全面通货膨胀蔓延的趋势。我国GDP连续5年保持10以上的高增长，煤炭和汽油等能源品近期出现紧张，经济的过热迹象明显。在这1背景下，国内实行了从紧的货币政策，该政策的隐含目的就是经济着陆。这1政策将对我国经济增长的主要动力投资直接产生抑制作用；另一方面，根据我们分析，2007年11月份以来，遭到通货膨胀本钱压力负面影响的行业逐渐增多，通货膨胀本身引导经济回落的机制开始启动，企业的利润率将出现放缓，投资增速放缓几成定局。在净出口和投资回落预期下，宏观经济增速将出现放缓。　　加息与否再次面临决定　　延续走高的通货膨胀依然是支持加息的最有力的因素，衡量加息幅度一般有两种方法，07年通货膨胀为4.8，而第五次加息后，一年期存款基准利率为4.14。两者有66个BP的加息空间；同时我们运用了类泰勒规则考察了通胀缺口，贷款、存款利率、产出缺口之间的关系，根据这类原则测算的今年存贷款利率分别为4.58、7.6,以此来推算2008年的存款基准利率还有44个BP的加息空间。　　另一方面，美联储连续降息所造成的中美利差倒挂、加息的积累滞后效应、实体经济的承受能力等使央行加息更加谨慎。自从2007年美国次债危机产生以来，为了减缓危机，美国已连续五次降息，其中今年1月份更是在美联储降息会议期间降息75个点，1月30日再次降息50BP，从5.25降至3，累计降幅已达225bp，因此造成了中美利差的倒挂114bp，这进一步加重人民币升值的预期，引发国际资本流入，这无疑是央行再次加息时必须推敲的因素之一。　　同时由于2007年央行连续6次加息，1年期贷款利率已从2006年初的6.12提高到7.47，5年期以上贷款利率已到达7.83。虽然直观上看，存贷款利率走势与GDP增速几近同向演变，但是可以看出，贷款利率在1995、1996年先于产出缺口见顶，利率政策对经济的影响有个滞后效应。另一方面从央行2006年的最后一次加息来看，虽然1年期贷款利率继续上调，但5年期以上贷款利率保持在7.83，这表明在外部经济不确定性增加的2008年，加息积累滞后效应也是央行利率决策需要推敲的因素。　　由于食品类价格的继续上涨，预计2月份CPI将再创新高，在7.5左右。日益加重的通货膨胀无疑是促使加息的重要因素，但考虑到美联储延续降息造成中美利差倒挂、加息的积累效应和实体经济的承受能力，预计政府会运用价格干预政策同时加快人民币升值来抑制通胀，加息空间为27BP，即2008年最多再加一次息。　　建议进行波段操作　　1月份M2与贷款增速之差有所恢复，但存贷款增速之差却有所下落，虽然2月份贷款增速将继续反弹，但宏观上由于央行紧缩信贷的预期，商业银行将提早进行资产配置调解，其债券资产的配置需求进一步显现，债市资金整体上会有所改进，这对2008年债市是个强有力的支持因素；同时受债市收益率前期大幅调解、经济基本面回落的预期、和宽松的资金面的支持，基金、保险公司债券需求在3月上旬将会延续，3月下旬超预期的通货膨胀将再次考验债券市场。　　由于国债收益率前期已经过了大幅的下调，10年期国债收益率已从最高的4.6着落为4.12左右，从利差的角度来分析，金融债、企业债收益率调解相对滞后，因此3月份投资品种将悄然转换。　　短时间融资券绝对收益率已较高，投资价值渐显；由于依然处在加息周期，浮息债仍具有优势；同时金融债与国债、企业债与国债的信誉利差已处在高位，风险偏好较高的投资者可以利用利差均值恢复进行利差套利；同时关注利率互换与浮息债之间存在的投资机会。　　长时间来看，信贷紧缩预期促使商业银行债券配置需求增加，宏观经济回落预期促使基金、保险债券需求的增加，这些对债券市场的支持将大于通货膨胀的负面效应，建议投资者进行波段操作。同时考虑到2月份食品价格冲高后有回落迹象，初步预计2月份CPI将是高点，因此在3月下旬央行货币政策明确以后，债市将会演绎1波较大的行情。