香雪制药老中医葫芦里的ldquo救命
2019-7-11 来源：本站原创 浏览次数：次“岭南无雪何称雪，雪本无香也说香”——郭沫若
这家因郭沫若的诗句而取名的上市企业，闪蝶看不透，有些问题和情况也看不明白。香雪制药虽然有细胞治疗等热门概念和一定的发展前景，但其由年的最高点跌去了约84%，目前的市值处于40亿左右的较低区域。最近佐力药业等CAR-T概念股势头很盛，但这支有TCR-T项目的股票却显得“无动于衷”，这和市场认知有一定的关系，但归根结底是这家企业的“内在”问题，市场观点对其认可度并不高。在此，闪蝶对其作一下罗列式的梳理，看看其中的一些“救命药”和“毒药”。
那些救命之药
一、治癌前沿的TCR-T项目。大家对于CAR-T可能并不陌生，在白血病、淋巴瘤等疾病的治疗中频频上演“神迹”，年，美国已批准CAR-T产品Kymriah和Yescarta上市。CAR-T疗法不但治疗效果较好，而且价格昂贵，一个疗程的花费约万人民币，利益空间巨大，因此在国内上演了一阵阵的投资研发热潮，目前有上百家公司投入到CAR-T细胞疗法的研发。TCR-T和CAR-T同属细胞治疗，其原理相似，区别主要在于：1.TCR-T技术门槛相对较高；2.TCR-T相关产品还未批准上市；3.治疗对象不同，CAR-T疗法主要运用于急性淋巴细胞白血病、非霍奇金淋巴瘤等非实体瘤的治疗，CAR-T治疗实体瘤的临床试验很少，而TCR-T主要针对实体瘤治疗，目前开展得研究主要针对实体瘤为主；4.使用条件不同，TCR-T治疗前需要事先进行“配型”，如若匹配不上就无法使用，而CAR-T就无需这一步骤。总的来说，TCR-T技术要求更高，如果成功，惠及的患者群体更大（据相关数据，实体瘤在所有肿瘤中占比约90%,高于非实体瘤约9.5%的占比），市场更宽阔、更有“钱景”。
香雪制药的TCR-T项目不但处于国内领先水平，还逐步向外延伸，准备走上世界舞台。年7月，香雪制药发布公告，其控股子公司香雪精准与ATHENEX就香雪精准及其关联方拥有的TCR-T细胞治疗技术在中国以外的国家和地区的授权达成了一致。见下图。
当然，ATHENEX公司也有亮点——其持股为10.3%的主要股东为“MaHuateng”，大家自己想象去吧，拿个人自己的钱去投资这家美国企业，可见是来真的，ATHENEX的潜力不容小觑。两家公司之间达成授权协议，也说明ATHENEX对香雪制药的TCR-T项目进行过把关，并等到了ATHENEX的认可。
香雪精准初步临床结果于年10月进行了公布，TCR-T已在一些实体瘤上展现了疗效，9名经标准治疗失败的晚期恶性实体瘤患者没有出现严重的安全问题，且都有一定疗效，但这次公布的情况样本较小，还无法与其他治疗方式作对应的数据比较。
当然这也并不意外，美国癌症研究所的StevenRosenberg教授团队早在年3月在临床肿瘤学杂志（JournalofClinicalOncology）上报道了初步研究结果。然后于年12月在临床肿瘤研究杂志（ClinicalCancerResearch）上在线发表了长期随访结果：传统治疗方法失败的晚期滑膜肉瘤患者共18人，11人(61%)肿瘤明显减小，其中1人肿瘤全部消失，3年生存率大约是38%。传统治疗方法失败的晚期黑色素瘤患者共20人，11人(55%)肿瘤明显减小，其中4人肿瘤全部消失，5年生存率大约为33%。
TCR-T治疗晚期滑膜肉瘤和晚期黑色素瘤疗效统计表
在国内，对于CAR-T的研发火热，而TCR-T的研发就较为“冷清”，目前布局TCR-T细胞疗法的企业不多，主要有香雪制药、深圳因诺免疫、复星凯特、广州来恩生物医药、药明巨诺、金斯瑞生物科技等。竞争格局相对没那么激烈。
二、脑胶质瘤孤儿药KX02。年5月份，香雪制药的控股子公司广州市香雪新药开发有限公司与KINEXPHARMACEUTICALS，LLC签订了《授权许可协议》。Kinex公司授权新药公司应用相关专利技术在大中华和新加坡地区研究开发KXO2新药，并包括用于研发、标签、包装、进口、出口、推广、分销、制作、使用、销售、销售支持、注册、商业化或其他在约定领域对许可产品的开发。事实上Kinex公就是现在的ATHENEX，香雪与其有着一定的历史渊源。
事实上KX02的临床试验早已在美国已经开展（KX2-），ATHENEX已于年初在美国的三个临床中心开展I期临床实验，按照美国临床试验数据库(ClinicalTrials.gov)?的信息显示，目前还未完成，但也可以说是接近尾声——按照之前目ATHENEX公布的信息，I期临床实验的EstimatedStudyCompletionDate:June。虽然表面上看香雪制药在KX02项目上动作不快、不大主动，但在闪蝶看来，这其中也有香雪制药的一些小心思——反正是孤儿药，没人跟你抢市场先机，就索性先让ATHENEX把KX02的I期临床试验做得差不多，确保I期不失败的情况下，再去花钱搞投入，不然万一失败，钱就打水漂了。
香雪制药的KX02已在年5月获批临床，估计很快就会开展试验。如果KX02真的能够如预期那样，替代替莫唑胺的临床位置，那么市场空间是喜人的，根据咸达数据显示，替莫唑胺胶囊年国内总销量25亿元。当然，现在I期临床试验都还未开始做，试验过程中也可能失败。
三、siRNA新药、孤儿药STP。广州市香雪曾与苏州圣诺生物医药技术有限公司、Sirnaomics签订《STP项目合作协议书》，其中广州市香雪制药股份有限公司以自有资金出资人民币１５００万元，权益占比为６８．１８％；苏州圣诺生物医药技术有限公司、Sirnaomics相关的全部知识专权和专项技术出资７００万元，权益占比为３１．８２％。各方就以公司为项目新药申报的主体，在大中华区共同合作研制用于无疤痕皮肤伤口愈合的小核酸新药（简称“STP”）事宜进行合作，STP项目权益主要包括大中华地区的着作权益、申请获得基金权益、技术转让权益研制、相关产品销售权益、市场份额权益、相关产品销售的利润分成权益等，各方以在STP项目投入比例享有相应的权益份额。
这代号为STP的项目也就是科特拉尼。科特拉尼用于减少增生性瘢痕已于年获得美国FDA和年获得中国CFDA的临床批文，正在进行美国IIA期临床试验，在国内正在进行开展I期临床的准备工作。除了被应用于减少增生性瘢痕，科特拉尼于年8月和12月先后被美国FDA罕见病产品开发办公室授予治疗原发硬化性胆管炎、胆管癌的孤儿药资格。年8月，圣诺制药公司宣布，该公司首个用于肿瘤治疗的核酸干扰创新药的临床申报(IND)获得美国FDA的批准。此项申报是推进核酸干扰药物科特拉尼(STP)用于晚期肝胆管细胞癌(CCA)治疗的临床研究。这可说是意外收获、大利好，只不过没有被大家注意罢了。
至于科特拉尼的国内市场有多大，应该不错。就以增生性瘢痕来说，增生性瘢痕较为高发，外伤性创口增生性瘢痕形成率约47%，烧伤创面愈合后增生性瘢痕形成率约91%。每年有数以百万计患者接受瘢痕的手术、药物和激光等治疗。闪蝶认为在整形美容方面应用率较高，比如割双眼之后，女士们都会在伤口愈合期使用一些硅胶类产品来减少疤痕的产生。当然期待科特拉尼在无疤痕皮肤伤口愈合方面能取得成功。
财务“毒药”
以上是香雪制药光鲜亮丽的在研项目，可以说在对国外项目投资与合作上成果喜人、富有眼光。但回过头来看看企业自身，却存在不少“症结”，从财务方面就可以看的出来。
一是销售毛利率不断走低。香雪制药近10年的销售毛利率一路走低，当然和中成药的市场环境有一定的关系，但香雪制药的销售毛利率处于同行中下水平。
二是研发资本化率高。研发上的费用化和资本化边界比较模糊，操作余地大，费用化的话就计入管理费用的话那对当期利润会有负影响，如果资本化的话就变成无形资产了，不影响当期费用。香雪制药年、年、年研发支出金额分别为0.93亿元、1.05亿元、1.03亿元，资本化率分别为51.21%、68.30%、61.11%。如果说，将来该研发支出资本化产生的无形资产预期不能为企业带来经济利益，该无形资产的账面价值将予以转销，那时候就会减少公司未来的净利润。因此，香雪制药存在由于研发支出资本化而导致的财务风险。
三是年关联交易调节利润。年6月，香雪制药收购了生物岛项目；9月，香雪把生物岛2号地块及附着物划转至当年新成立的子公司协和精准医疗；12月的时候就发布公告称，拟以16.2亿元的价格，将协和精准医疗%股权转让给控股股东昆仑投资或其指定的第三方。这么一买一卖就获利约1.34亿元。年香雪制药投资收益为1.56亿元，净利润1.11亿元，投资收益约为净利润的1.4倍，若剔除投资收益，香雪制药是亏损的。香雪接下来的几年可能会有账目盈利而实质性亏损的情况，方式就是转让变卖资产来支撑账面盈利。比如，年11月份发布的公告，香雪药业拟转让其所持香雪空港51%的股权，预计为公司贡献利润万元。
四是长白山人参涉及款项打水漂。年7月,香雪制药对长白山人参增资参股万元人民币,香雪还向长白山人参提供万元的委托贷款，其中贷款部分已偿还0万元，剩余万元还拿不回来。也就是说万元的贷款+万元的投资=1.2亿元的涉及款。年年报显示，17年香雪制药计提委托贷款资产减值准备万元，同时根据公司表示，“对长白山人参的借款以长白山人参股东杨昊、仇淑芳持有的长白山人参市场股权和价值为万元的人参产品作为补偿保障，预计公司最终在该事项中实质受损的风险较小”。但这人参产品、长白山人参股权到底值多少钱，贷款还能拿多少回来，谁也讲不清楚，如果这事件处理不好，还是隐藏着资产减值的风险。
一半是天使，一半是魔鬼。一手握着“救命神药”，另一手却握着“财务毒药”。一边提供医疗服务，一边卖着化妆品饮料。当你不知道自己想干什么的时候，往往什么都干，然后高喊一声口号——打造“健康产业生态系统”。
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